文/StandishFleming
上世纪80年代末，在波士顿的一间办公室里，一位风投界的权威人士将食指按在一位刚刚崭露头角的合伙人胸前说：“除非你在这个行业已经干了至少10年，否则你还不能自称是一个风险投资人。”他传达的信息很严厉，但道理却相当简单：10年的时间足以构成一个从投资到退出的完整风险商业周期，至少在当时是这样，虽然那时还几乎没有生物科技这个赛道。在这么长的一段时间里，经理人会看到市场的起起落落，并学会如何引导公司度过各种状况。但如今，许多风险投资人和其投资组合公司的首席执行官都从未见过市场下跌。
随着美联储讨论将在今夏加息超过个基点或更多，以对抗20世纪80年代以来最高的通货膨胀率，以及股市发出可能出现衰退的信号，风投人和他们投资的公司未来会怎样？
金融市场打个喷嚏，生物科技公司就会感染肺炎
资金紧张对生物科技公司来说尤其不利。由于这些公司没有产品，未来数年（甚至几十年）都没有收入前景，因此它们完全依赖于金融市场。当市场瘫痪时，仍处于发展早期的生物科技公司可能无法以任何价格获得资金，而那些处于最早期阶段、最具创新精神——但风险也最大——的公司甚至往往需要乞讨度日。然而，这些公司正是医药行业所仰赖的下一代产品所在，也是患者在病危时会求助的对象。
《华尔街日报》最近的一篇文章描述了创新领域的现状：“许多大型风投资金的经理已经逃离了初创公司。风险投资人正在避开高估值，并要求企业减少开支。今年3月，一家初创公司的首席执行官DougLudlow在Twitter上告诫其他公司创始人:‘如果你还没有开始朝着收支平衡迈进，那就马上开始吧。到年，风投公司将大规模回撤。’”
他说的是高科技企业，但生物科技公司没有办法做到收支平衡。
自从15年前美国的房地产泡沫破裂以来，美国经济一直在复苏，美联储也将利率维持在低位，但不断上涨的市场会强化风险行为。为应对紧急情况而保留的未投资资本对投资者来说是赚不到钱的，因此将资金储备最小化的经理人的表现会优于同行。但市场崩盘都是突然发生的，处于投资周期后期且现金不足的初创企业可能会发现自己无法获得维持公司运转乃至公司生存所需的资金，正如7-8年期间超过一半的行业中所发生的那样。
当公司陷入困境时，这些公司的首席执行官和风投方几乎没有可以调整的变量来削减成本或减少管理费用。毕竟，生物科技是将资金转化为临床（人体）数据的业务，而这些数据反过来可以用来筹集更多的资金，管理者们不能通过节省来获得成功。每一轮融资都必须足够使其撑到下一个价值拐点，即一项研究结果或临界数量的患者数据出炉。现收现付对这些公司来说也不可行，因为那样它就会冒着在研究过程中资金短缺的风险。美国食品和药物管理局（FDA）是不会善待那些将患者置于危险之中，并且在一项不完整的研究中看不到有意义的结果的赞助者的。
早期阶段的公司必须烧钱才能生存；有销售额的公司可以锁定市场以渡过难关，但是那些试图保持原状的初创公司却很快会失去价值。专利有效期为20年，而那些开发周期为10年以上的产品，其专利保质期有限，因为竞争性的技术在不断进步。如果一家初创公司的现金用完了，那么股东们必须拿出更多的钱，否则就会面临损失——这家公司会被新的投资者以极低的价格收购。因此，风投经理人可能会发现，自己持有某家公司的时间远远超出了他们的计划。更糟糕的是，在低迷的市场中，投资组合中的所有公司有可能会同时陷入困境。
遇到这种情况以后，风投公司首先会停止考虑新的投资机会，以挽救既有的投资。随着整个行业的资金枯竭，他们可能会发现自己面临着一个苏菲的选择，即要决定哪些公司可以养活，哪些公司需要放手。对于那些试图衡量艰难时期会持续多久的人，著名经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（JohnMaynardKeynes）曾建议说:“市场可能会保持非理性，并且持续时间可能比你有偿付能力的时间更长。”
一些会“使群体更强壮”的状况可能会削弱生物科技领域
在传统市场中，周期性的资金紧缩会淘汰较弱的选手，同时让让较强的企业受益。那些拥有几十年历史的老牌创业公司将会幸存下来，甚至作为行业洗牌的受益者而繁荣发展，因为与机构投资者的密切关系以及长期的业绩记录会使他们能够在别人无法融资时筹集到资金。但对于较新的公司和处于最早期、最具创新性的初创公司来说，情况可能就不是那么回事。
不需要经济衰退就能影响到生物科技企业。即使利率小幅上调，它们的资金成本也会增加。如今的公募和私募市场都经历了一个“向优质资产转移”的过程，即投资者将资金从高风险高回报的投机性投资中撤出，转向“更安全”、更熟悉的企业。历史有限的新创业公司和拥有不为人们所熟知的创新产品的早期公司在这种情况下是最脆弱的，因为被认为“弱”的公司往往不是那些产品前景最差的公司，而是那些创意新颖、远离市场的公司。如果当前的回落发生在疫情之前，那么像Moderna这样的公司可能无法以目前的形式生存下来。
在成熟的行业中，优秀的团队往往可以从陷入困境的竞争对手那里收购产品，从而加强群体的力量，但在生物科技领域，整合并不能提高效率。每个产品都需要自己的试验、诊断和科学支持。成本往往是累加的，而协同效应很少。虚拟公司的企业开销已经很小了，而将几家公司集中在一个管理之下节省的费用并不多。收购则需要买卖双方就价格达成一致。一个企业的价值是其潜在的利润，同时要扣除时间和风险。鉴于90%以上的临床失败率和不确定的市场前景，至少可以说，未来几年里该领域的初创企业的估值都是投机性的。因此，董事会和经理人通常会对自己的技术估值过高，而对潜在合并伙伴的技术估值过低。
当利率高企、市场下跌时，上市公司的日子尤其艰难，因为在过去10年里将生物科技公司的估值推升至创纪录高位的通才投资人最先离开了这个行业。留下来的生命科学专家则很少会像私募市场的风险投资经理那样，卷起袖子对那些有前途但陷入财务困难的年轻公司进行重组。
当今的艰难时刻远比过去的美好时光要好。
7-8年的大衰退几乎扼杀了生物科技领域。20世纪90年代从硅谷继承下来的生物风险投资商业模式强调精益运营，这使得生物科技公司资本不足。如今，这个行业比过去任何时候都要强大。最近，该领域的风险投资人已经筹集了创纪录的资金，而且他们投资组合中的公司的资金更加充足，甚至达到了过剩的程度。
生物制药生态系统也得到了极大的改善。囊胞性纤维化（Kalydeco,Vertex）、癌症（Keytruda,Merk）和针对新冠肺炎的RNA疫苗（Moderna和BioNtech）等疾病的治疗，都源自受风投支持的公司，从而证明了该行业的潜力和对新药的迫切需求。曾经以阻止沙利度胺上市为荣的美国食品和药物管理局，现在也在与研发人员合作，以加快对最具创新性药物的批准。合同研究组织（CRO）和顾问使初创公司能够以虚拟模式运营。毕竟，在20世纪90年代，当每家公司都必须拥有自己的实验室时，其失败的最终原因往往是实验室被房东赎回。
如今，该行业可以比以往任何时候都更快、更低成本地测试更多的药物。尽管这次的经济衰退可能很糟糕，但它不会像上次那样威胁到该行业的未来。不过，上世纪80年代式的通货膨胀和随后的经济衰退仍然可能会对生物科技领域产生持久的影响。当这个行业收缩的时候，它会变得更加排外和狭隘。复苏将是缓慢的，因为创业是一个学徒式的过程，管理者必须在多个周期中学习。多样性的丧失会降低行业的创新能力，因为存活的公司倾向于彼此合作，并能在一个依赖于找到异常值的行业中形成共识心态。如果政府在疫情之后扩大研究预算，业界可能无法充分利用学术实验室出来的最具创新性的技术。
与此同时，在困难时期成立的初创公司往往会表现良好。从一开始就灌输财政纪律要比试图把它强加给一个习惯性阳光消费的公司容易得多。Arrakis公司的首席执行官MichaelGilman最近在为BiopharmaDive撰写的一篇文章中说："强者和/或适者生存。"然而，收益将是有代价的，这一进步的代价就是一些患者无法得到所需的治疗，一些技术也被推迟或完全失去。
在商业世界中，实验性创新是最具创造性，但同时也是效率最低的过程。即使在最好的情况下，初创公司的失败率也能与他们试图开发的药物相匹敌。不管市场状况如何，风险投资人从不会害怕承担推动进步所必需的损失。创新之所以蓬勃发展，就是因为管理者在需要一家公司的地方成立了十家公司。这种创造性的过剩使社会能够在危机时刻做出反应——无论是对个人的癌症诊断，还是针对一场全球性的疫情。
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